2020年前三季度，非住宅市場壓力非常大，住宅市場一季度下降明顯，二季度復(fù)蘇迅速，而在非住宅市場，疫情帶來的壓力將持續(xù)數(shù)年。

　　其中，辦公市場未來三年一線城市供應(yīng)量持續(xù)增加，去化緩慢；商業(yè)受疫情影響最大，重點城市商業(yè)出租率和租金雙降。

　　在我們對樣本房企運營收入梳理發(fā)現(xiàn)，在新冠疫情的沖擊下，70%的樣本房企運營收入出現(xiàn)下滑。

　　所幸的是，在整體市場承壓之下，核心城市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以其強勁的韌性在市場上仍具競爭力。

　　在資產(chǎn)證券化方面，截止至前三季度，房企新申請資產(chǎn)證券化項目規(guī)模已達2718億元，超2019年全年新增規(guī)模，對持有優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)的房企來說，資產(chǎn)證券化已成其融資重要來源。

　　在行業(yè)增速放緩，企業(yè)競爭加劇的情況下，頭部房企的優(yōu)勢仍舊明顯。

　　前三季度辦公商業(yè)成交供應(yīng)雙跌

　　2020年前三季度全國商業(yè)辦公總供應(yīng)約5280萬平方米，成交約4080萬平方米，同比分別下降24%和23%，其中辦公供應(yīng)2187萬平方米，成交1656萬平方米，同比下降22%和23%。

　　一線城市中，上海供應(yīng)與成交最高，前三季度供應(yīng)約95萬平方米，成交約73萬平方米。

圖：2016年至今全國寫字樓供應(yīng)成交情況

數(shù)據(jù)來源：克而瑞

　　雖然從今年第三季度供應(yīng)成交數(shù)據(jù)來看，全國與一線城市辦公供應(yīng)與成交皆出現(xiàn)同比下滑，但從整體來看，辦公樓整體供過于求，未來三年，一線城市供應(yīng)量將持續(xù)增加，去化速度放緩的同時，租金和出租率也將出現(xiàn)不同程度的下降。

　　受經(jīng)濟增速放緩、貿(mào)易爭端的影響，自2018年四季度起，一線城市整體辦公市場一直處于下行態(tài)勢，2020年，新冠疫情的爆發(fā)進一步加重了下跌態(tài)勢，受疫情影響，一季度一線城市平均租金降幅達2.5%，創(chuàng)2019年以來最大降幅，雖然隨著二季度疫情恢復(fù)，二、三季度降幅收窄，但整體依然有較大下行壓力。

　　在這其中，北京市場整體租金高于其他一線城市，隨著空置率日益上漲，疊加疫情二次爆發(fā)，整體市場波動在一線城市中最大。

　　商業(yè)地產(chǎn)方面，今年的商業(yè)地產(chǎn)可謂是房地產(chǎn)行業(yè)中受疫情影響最大的板塊，前三季度全國供應(yīng)約3093萬平方米，同比下滑26%，重點城市商業(yè)出租率和租金雙降。

圖：2016年至今全國商業(yè)供應(yīng)成交情況

數(shù)據(jù)來源：克而瑞

　　過去十年，由于受到電商的沖擊，整體零售業(yè)態(tài)大幅度削減，用了3-5年的時間，發(fā)展出體驗式商業(yè)業(yè)態(tài)。今年疫情洶涌來襲，導(dǎo)致體驗式受到重創(chuàng)，線上平臺成為熱點，以國內(nèi)市場為例，奢侈品牌、輕奢品牌紛紛進駐天貓或通過微信小程序開通官方商城。就連高端珠寶也開始布局線上渠道，比如 CHAUMET、Qeelin 等。

　　在一線城市中，上海市場化程度較高，因此受到疫情影響的反應(yīng)也更為明顯，但由于上海整體資產(chǎn)價值略高于其他城市，進入三季度后出租率較二季度有所回升。

　　70%樣本房企運營收入出現(xiàn)下滑

　　從各大房企運營情況來看，在新冠疫情的沖擊下，大多數(shù)企業(yè)均受到了較大影響，各大物業(yè)租金下滑明顯。

　　從我們對47家披露經(jīng)營情況的房企運營商半年報數(shù)據(jù)來看，2020上半年總運營收入達到591.68億元，同比下降12.93%，雖受疫情影響，但仍處于可控范圍。

47家內(nèi)房企運營商業(yè)運營收入情況（億元）

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報、克而瑞

　　47家內(nèi)房企：萬達商管、華潤置地、富力地產(chǎn)、龍湖集團、大悅城、中海地產(chǎn)、萬科地產(chǎn)、新城控股、碧桂園、陸家嘴、中國金茂、招商蛇口、世茂集團、綠地控股、合生創(chuàng)展、寶龍地產(chǎn)、金隅集團、金融街、北辰實業(yè)、中南置地、深圳控股、SOHO中國、保利置業(yè)、合景泰富、浦東金橋、中國恒大、越秀地產(chǎn)、金地集團、綠城中國、海印股份、雅居樂、遠洋集團、首開股份、香江控股、首創(chuàng)置業(yè)、中國奧園、旭輝集團、泰禾集團、建業(yè)地產(chǎn)、時代中國、泛海建設(shè)、濱江集團、百盛百貨、華遠地產(chǎn)、信達地產(chǎn)、龍光集團、朗詩地產(chǎn)

　　47家房企中有33家運營收入出現(xiàn)不同程度的同比下滑，數(shù)量占比到了70%，值得注意的是，在2020年疫情影響下，仍有14家房企運營收入同比為正增長，其中上半年突破10億的包括有5家，分別是龍湖、萬科、新城、中海和寶龍；尤其是前三者的同比增速達到了20%以上。

　　此外還有部分規(guī)模同樣在10億以上的房企運營商，上半年雖然出現(xiàn)同比下滑，但幅度不高于10%，同樣顯示了較好的抗壓性。

　　從上半年運營收入增長較快的這些企業(yè)來看，絕大多數(shù)企業(yè)是由于規(guī)模增長較快，新開業(yè)項目貢獻較多，從而彌補了一部分原有的租金損失。

　　優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)仍具競爭力

　　在整個市場下行的同時，我們發(fā)現(xiàn)北京CBD優(yōu)質(zhì)辦公資產(chǎn)的市場競爭力仍在。

　　華貿(mào)中心2020H1總收入為2.53億，環(huán)比微降0.7%。在整個市場不利的背景下，華貿(mào)中心上半年凈物業(yè)收益率略有提升，平均租金微漲，再次顯示了其強勁的韌性。

　　據(jù)CAIC資產(chǎn)數(shù)據(jù)庫檢測顯示，北京二季度疫情出現(xiàn)反復(fù)，全市空置率持續(xù)走高，環(huán)比上漲 2.3個百分點至14.9%，核心商務(wù)區(qū)空置率達到歷年最高值9.0%；甲級寫字樓租金持續(xù)下降至11.2元/㎡/天，創(chuàng)歷年來最低位，核心商務(wù)區(qū)甲級寫字樓租金下跌至12.5元/㎡/天。

　　與此同時，華貿(mào)中心依然保持著較高的出租率與穩(wěn)定的平均租金，出租率93.4%遠超同期北京甲級寫字樓出租率平均水平。這主要還是因為華貿(mào)中心優(yōu)越的地理優(yōu)勢和相對高性價比的租金優(yōu)勢。

　　春泉產(chǎn)業(yè)信托底層資產(chǎn)主要為北京CBD辦公項目華貿(mào)中心及英國商業(yè)物業(yè)，在整個市場不利的背景下，華貿(mào)中心項目努力控制經(jīng)營開支，總收入雖微降但上半年凈物業(yè)收益率略有提升，受其影響，春泉產(chǎn)業(yè)信托上半年總收入為2.73億元人民幣，同比下降1.4%，其中華貿(mào)中心錄得總收入2.53億元，環(huán)比微降0.7%，管理經(jīng)營開支0.69億元，環(huán)比下降4.1%。

　　房企加快資產(chǎn)證券化

　　雖然商業(yè)辦公綜合體等市場持續(xù)受壓，但對于那些持有優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)房企來說，這些項目的資產(chǎn)證券化可獲得較低融資成本。

　　今年以來，受銀根寬松影響，房企境內(nèi)發(fā)債平均利率一直徘徊在5%左右，而發(fā)行ABS產(chǎn)品融資的成本最低可達2.5%，市場上以破3利率發(fā)行成功的案例已是屢見不鮮。

　　隨著“三道紅線”的全行業(yè)全面推行，趕在監(jiān)管新規(guī)全面實施之前，企業(yè)可以較低成本獲得大量融資，應(yīng)對疫情影響和銷售不暢帶來的資金壓力。廣大房企紛紛加快融資節(jié)奏補血。

　　從新增項目來看，截至9月29日，9月房企新申請發(fā)行ABS規(guī)模已達353億元，同比上漲64%。三季度累計至今，房企新申請ABS產(chǎn)品規(guī)模達1012億元，同比上漲35%，今年累計至今，房企新申請資產(chǎn)證券化項目規(guī)模已達2718億元，已超2019年全年新增規(guī)模。

2020年1-9月房企境內(nèi)及海外債總額（億元）&發(fā)行利率

數(shù)據(jù)來源：Wind, 公開市場資料，CAIC整理

數(shù)據(jù)范圍：9月數(shù)據(jù)截至9月29日，房企境內(nèi)發(fā)行債券含ABS產(chǎn)品

房企新申請ABS發(fā)行規(guī)模（億元）2019VS2020

數(shù)據(jù)來源：WIND，CAIC整理統(tǒng)計

數(shù)據(jù)口徑：僅包含房企當(dāng)月新增申請ABS項目

　　截至9月29日，9月房企ABS融資審批通過規(guī)模達367億元，同比上漲88%。三季度累計至今，房企ABS審批通過規(guī)模達687億元，同比上漲31%。三季度以來，央行持續(xù)釋放流動性支撐市場，從逆回購操作量來看，8月和9月（截至9月29日）的逆回購操作量分別達到2萬億元和2.42萬億元，創(chuàng)2018年以來的新高。于房企而言，此時正是抓緊時間發(fā)行ABS融資的關(guān)鍵點。

房企ABS審批通過規(guī)模（億元）2019VS2020

數(shù)據(jù)來源：WIND，公開市場資料，CAIC整理

　　頭部房企過審優(yōu)勢明顯

　　為支持經(jīng)濟穩(wěn)定運行，落實“六保六穩(wěn)”任務(wù)，全力支持企業(yè)恢復(fù)，今年市場流動性一直保持相對充裕，貸款利率明顯下行。其中，國企依托強大背景支持和融資成本優(yōu)勢，申請發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS產(chǎn)品）積極度漸增。

　　今年至今，國資房企新申請ABS產(chǎn)品總規(guī)模達1265億，同比大漲123%，已是去年全年申請總規(guī)模1.6倍。國企已逐漸超過民企成為房企資產(chǎn)證券化融資主力。“三條紅線“出臺后的九月，截至9月29日，國資房企9月新申請ABS項目總規(guī)模超200億，占比超6成。

數(shù)據(jù)來源：WIND，公開市場資料，CAIC整理

　　不僅如此，今年以來，TOP50房企運作資產(chǎn)證券化項目融資的活躍度均有所上升，新增申請發(fā)行ABS規(guī)模上漲，TOP10房企尤為明顯。截至9月29日，TOP10房企今年新申請發(fā)行ABS規(guī)模近500億，同比增長超8成。從審批通過的項目來看，TOP10房企的通過規(guī)模同比大幅增長，其它類型房企過審規(guī)模均不同程度同比下降。在行業(yè)增速放緩，企業(yè)競爭加劇的情況下，頭部房企的優(yōu)勢越發(fā)明顯。

房企新申請ABS發(fā)行規(guī)模按企業(yè)排位

房企審批通過ABS發(fā)行規(guī)模按企業(yè)排位

數(shù)據(jù)來源：WIND，公開市場資料，CAIC整理

　　這主要是因為TOP房企中，不少都持有大量商業(yè)存量資產(chǎn)（含商業(yè)、辦公、酒店、產(chǎn)業(yè)物流等），例如在多地布局新城吾悅廣場的新城控股，2020年至今已申請發(fā)行ABS總規(guī)模達145億，多個ABS融資項目底層資產(chǎn)為新城持有的吾悅廣場。商業(yè)存量資產(chǎn)ABS產(chǎn)品融資的主要還款來源為其底層資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，擁有優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)的房企在發(fā)行ABS產(chǎn)品融資方面擁有著天然優(yōu)勢。例如中海地產(chǎn)今年4月發(fā)行的以北京核心商務(wù)區(qū)寫字樓為底層資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品，優(yōu)先級產(chǎn)品發(fā)行利率僅為2.5%，創(chuàng)存量資產(chǎn)ABS產(chǎn)品發(fā)行利率新低。

房企申請ABS發(fā)行規(guī)模排名

房企審批通過ABS發(fā)行規(guī)模排名

數(shù)據(jù)來源：WIND，公開市場資料，CAIC整理

　　綜上所述，進入后疫情時代，仍有部分租戶可能會有較大的租金壓力，特別是對那些疫情利空行業(yè)的企業(yè)，增大了未來續(xù)租的不穩(wěn)定性，第四季度，無論是對于辦公還是商業(yè)運營來說，仍需要努力拓展新租戶確保出租率保持在較高水平。

　　與此同時，隨著疫情的逐步恢復(fù)，疫情期間建立的各種線上/直播平臺等是否會進一步發(fā)展融合也還需繼續(xù)關(guān)注。隨著“主播帶貨”模式被越來越多的人所接受，未來也許會進一步顛覆原有的電商模式，從而建立更新的生態(tài)。

　　至于資產(chǎn)證券化方面，我們認為，在海外債發(fā)行利率高企的今天，境內(nèi)發(fā)債特別是通過發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資仍是一個不錯的選擇。

　　從房企今年新申請資產(chǎn)證券化項目融資的積極度上來看，也恰恰證明了這一點。眾房企特別是規(guī)模房企會抓住這最后的融資窗口期，盡可能加快儲備資金以應(yīng)對未來的不確定因素。

　　來源：克而瑞資管

編輯：wangdc